在PC时代，AMD被英特尔赢家通吃压着，没有投资价值，只有交易价值。在AI时代，公司找准了发力点，改变商业模式，才成了真正的成长股。

　　AMD（超威半导体）公司历史悠久，充满戏剧性，它成立于1969年，创始人杰里·桑德斯曾经在仙童做了5年销售冠军。后来被空降CEO解雇。桑德斯发誓这辈子再也不被人解雇，于是创立了AMD。桑德斯为了150美元的启动金，到处寻找融资，他成功说服了曾经仙童的老上司、此时已经是英特尔创始人的伊诺斯。IBM在采购家用电脑CPU时为了防止英特尔一家独大，要求英特尔必须将其CPU设计对外授权，当时的英特尔不得不接受，伊诺斯于是将技术授权给AMD，想来伊诺斯个人对AMD的天使投资起了很大的作用。

　　缺乏技术实力、销售基因出身的AMD注定了只能依靠山寨和低价产品，要不是意外获得英特尔的技术授权，AMD恐怕早就不存在了。AMD获得使用X86架构来生产微处理器，采取跟随策略，不断推出与英特尔处理器兼容且更便宜的替代品，1972年收入超过4亿美元，1979年IPO，伊诺斯的投资获利20倍。

　　1984年，AMD的销售额达到了创纪录的11亿美元，这是最接近英特尔的一年（收入16亿美元）。桑德斯宣布，要在80年代末超越英特尔、德州仪器和摩托罗拉，成为第一。此后便是AMD由盛转衰的开始，美国半导体行业开始受到日本廉价芯片的冲击，英特尔断然放弃内存业务，专注到微处理器。薄弱的AMD，不仅要面对全球半导体产业持续的不景气、日本内存产品的进攻，还陷入与英特尔的技术授权官司之中。这场官司耗时八年，双方耗费2亿美元律师费，最终和解，AMD以4000万美元的代价拿到了X86架构的永久授权。

　　年，微软推出基于英特尔386芯片上的视窗3.0操作系统以来，建立于X86架构和微软之上的软件生态就行了，Wintel联盟开始赢家通吃。在这个时期，疲惫不堪的AMD一直只能以一个跟随者的角色与英特尔艰难缠斗。

　　在这样赢家通吃的商业模式下，AMD作为跟随者，注定无法翻身，其股票只有交易价值，没有持有价值。在这段时期，AMD的股价波动也是巨大的，其股价上涨完全取决于能否发布相对于英特尔更有性价比的产品。挣扎数年之后，AMD于1989年全面进入CPU市场，推出Am386处理器，性能提升20%的基础上降低温度和耗电量，随后发布更优的新产品，应收也不断增加。年开始，推出性能更优的K5—K7处理器。在互联网浪潮的1990-2000年，AMD也分得一杯羹，股价上涨十倍多。

　　2002年，互联网泡沫破灭后，创始人桑德斯退休，此后十多年，AMD进入了艰难时期。因为缺乏足够的市场地位和研发优势，作为跟随者，总有跟错的时候，并且犯错的代价更大。

　　2006年，英特尔推出65nm工艺的酷睿（Core）处理器，全面超越同期AMD同期的K10处理器，性价比丧失。并且AMD同年以56亿美元收购的显卡ATI，不仅让它背上了25亿美元的债务，也面临更强大的英伟达的竞争，公司可谓腹背受敌。

　　为了生存，公司不得已在2008年剥离芯片制造业务格罗方德，维持经营。2010年，英特尔率先推出CPU+GPU统一封装，而AMD不仅迟到了一年，而且对未来技术趋势产生了重大误判，连续几代产品都无法与英特尔相抗衡。在这些年，AMD更换了四任CEO，都无济于事。公司股价一路狂跌到2美元以下，濒临破产。

　　由此可见，半导体行业商业模式的核心是技术领先和顺应时代发展浪潮。作为跟随者，对于已经在这个时代建立起领先优势的龙头公司，想要翻身基本不可能，只能在下一次时代浪潮中占领先机。事实上，信息时代发展的每个阶段都会有特定的处理器芯片架构诞生。第一次芯片浪潮，IBM用定制处理器主宰了商用计算机时代。第二次芯片浪潮，基于复杂指令集的英特尔X86架构统治了个人电脑时代。第三次芯片浪潮，基于精简指令集的ARM架构成功逆袭，占据了移动端，甚至PC端。

　　在此之前，精简指令集抵不过牢固的Wintel联盟，退出了个人电脑和工作站的领域，在移动时代卷土重来、稳居上风。因为复杂指令集的最大缺陷是能耗太高，一个英特尔的酷睿处理器如果昼夜不停，一年的耗电量等于它的价格。在PC时代，消费者对耗电量不敏感。而移动时代的手机和平板面临续航问题，能耗的重要性凸显，精简指令集的优势开始显现。

　　此时的AMD，面临着破产危机，也面临着技术变迁的大机遇，是进入正在热门的移动领域，还是开辟新的未来战场？这一历史选择落在华裔的苏姿丰身上，2014年6月，苏姿丰成为AMD成立45年以来第一位女CEO。此时AMD收入下滑40%，个人电脑CPU市场份额惨遭腰斩。

　　苏姿丰将最大的赌注押在个人电脑CPU的新架构Zen上，这项研发历时四年，在此期间，公司股价下跌至2015年最低的美元，苏姿丰承受了巨大的压力。但作为一个技术专家，她很清楚Zen的潜力。

　　2017年3月，锐龙（Ryzen）个人PC处理器开始发售，领先的多核性能为全球游戏玩家、软件编写者和硬件爱好者带来了良好的体验。高性能显卡镭龙，受到游戏爱好者的青睐，霄龙高性能数据中心处理器在每个价格点上都有更好的性能，拿下了思科、腾讯、百度等众多大客户。当年三季度，ADM盈利7100万美元，从此扭亏为盈。

　　对于半导体行业的商业模式来说，一旦新产品和新技术受到市场认可，将会迎来高速增长，AMD从低谷向上爬，10个百分点的市场对英特尔来说算不了什么，但对前者来说却是大幅增长（从20%增加到30%）。AMD在全球有9000多名员工，而英特尔则有10万人。苏姿丰认识到虽然AMD有大型竞争对手，但如果在决策上能够简单快速的话，就能超越他们。AMD在CPU和GPU上都是老二，但它的优势是唯一一家同时做CPU和GPU的公司，可以将CPU和GPU做在一个芯片上，使得笔记本电脑更加轻薄。2018年，华为发布首款搭载超微处理器的笔记本电脑。

　　这一次，AMD不再凭借惯用的低价伎俩来抢夺市场，而是通过借助台积电的代工模式来实现技术反超：应用台积电的7纳米先进工艺，抢先推出ZEN2架构的锐龙4000处理器，而英特尔则受困于自身的IDM模式，迟迟无法提升良率，耽误新品上市，这是多年来AMD首次在先进工艺上领先英特尔；设计多核处理器是非常复杂的技术，但采用台积电的先进封装技术，AMD可以在短时间内将CPU从4核发展成8核乃至12、16核，锐龙9处理器成为高端游戏玩家首选。

　　长期以来，英特尔在CPU领域一家独大，独享20%的净利率，把大多数电脑品牌商的净利率都压缩在1%以下。既然AMD的CPU性能赶超英特尔，积怨已久的电脑品牌厂家纷纷支持前者。AMD挑战英特尔的两项关键技术都离不开台积电的支持，虽然比英特尔钱少，但依然可以和英特尔竞争。

　　相比于英特尔长期坚持自研自产芯片的IDM路线，AMD转型后放弃IDM模式，直接借助台积电的先进制程晶圆代工，轻资产运营，专注于芯片的研发和设计。对于台积电来说，一个先进工艺开发5年后，设备就已经完成折旧，就可以转去做成熟工艺产品，赚到的钱都是纯利润。英特尔不做晶圆代工，就没有成熟工艺产品可做，这些已经完成折旧的老设备就成了资源浪费。在PC时代，企业高速成长，这些浪费不在话下；而在移动互联时代，英特尔已经处于低增长时期，这样的浪费就显得巨大。所以，英特尔尽量延长这些老设备的使用寿命，导致的必然结果就是延缓新设备的采用和技术更新。因此，消费者经常吐槽英特尔的产品是在“挤牙膏”，原因即在此。时间一长，英特尔的技术就慢慢落后一到两年。

　　无论是谁从英特尔手中切走的服务器市场蛋糕，都意味着台积电的订单在增加。AMD不可能自建高资本开支的晶圆厂，而是专注于设计和研发。讽刺的是，英特尔当年通过开放战略——“英特尔CPU+微软Windows系统+电脑组装厂”的分工合作模式打败了IBM，夺得了PC和服务器的处理器市场。如今更加开放的“各种架构（X86或ARM或其他）+处理器设计+台积电晶圆代工”，正在大举进攻英特尔的电脑和服务器市场，英特尔作为IDM行业最坚固的堡垒，也在被攻破。因为，英特尔面对的竞争对手是一个更庞大的由专业研发设计+无晶圆厂+专业晶圆代工组成的庞大生态系统，英特尔再强大也无法与一个生态系统相抗衡。作为这个新的生态系统最重要的支撑者，台积电的市值早在2017年便已经超越英特尔，如今市值是英特尔的3倍。

　　2020年10月，AMD发布最新的Zen3架构处理器，性能提升26%，全面碾压英特尔，成为当时最强的游戏处理器。AMD的处理器市场份额也在2019年不断提升，2023年的市场份额已经达到35%左右，2022年8月AMD市值首次超越英特尔，如今市值是英特尔的1.5倍。

　　历史上，每一代半导体新巨头的出现都伴随着终端迁移：商用计算机市场成就了IBM，个人电脑市场成就了英特尔，移动智能市场成就了安谋、高通、苹果、三星和华为。一个优秀的半导体企业，首先要有懂得专业技术前瞻的管理层，电子信息行业太复杂多变，做出一个正确的决策非常重要。其次是良好的生态圈，使得技术能够不断在实践中积累和创新。半导体是一门实践科学，与一般的埋头苦干型工业不同，半导体也是一种软硬件结合的产业，找到适配的应用场景实现规模经济同样很重要。

　　FPGA+DPU多种芯片技术与生态，全面的芯片技术能力是AMD可以为数据中心提供整体性能优化，为元计算和AI算力需求提供一站式解决方案。

　　AMD还需要在GPU领域挑战英伟达的CUDA生态，英伟达具有先发优势，占据90%的市场份额，AMD的ROCm生态在生态和兼容性上差距依然较大。这是AMD发展历程中商业模式的缺陷，它多线作战，始终是以一个挑战者的姿态面对霸主，正如苏姿丰对自己在AMD的总结：不断地打仗。这很有创始人桑德斯的风格，而英伟达的黄仁勋也同样 “好斗”，AMD想打赢这场战役并不容易。

　　作为“老二”，AMD的资产家底并不雄厚，在2016年以前，公司利润经常大起大落，亏损是常有的，2006-2008年更是累计巨亏近70亿美元，2009-2011年半导体复苏累计盈利仅有13亿美元，随后2012-2016年累计亏损28

　　这样的盈利质量，简直是价值毁灭。期间，由于没有赚到钱，公司常年保持高负债，80%的资产负债率是经常性的，2015年更是达到113%。因此，在价值毁灭这些年，管理层不断卖资产来续命，公司股价一路走低便不难理解。公司股价在2015年创出历史新低，也就是说从年长期持有至彼时，股价大起大落，二十五年后反而还亏一半，不知有多少投资人能坚持到公司线多年）？或者，这样的长期持有是否有意义？

　　2017-2021年，公司利润开始爆发性增长，达到32亿美元，累计盈利64亿美元，修复了资产负债表，降低负债率，提升了抗风险能力，如今已颇有家资，账上现金有58亿美元。而在2015年时，公司账上现金不到8亿美元，银行借款却有22亿美元，这样的家底能在高投资的半导体行业困境反转，堪称奇迹。美场给予AMD转型成功的估值同样是慷慨，从估值0.2倍 PS一路飙升至目前12倍PS。

　　从收入分布来看，数据中心和嵌入式业务是拉动AMD营收增长的核心动力，2020-2022年收入复合增速达到34%，其中，CPU+GPU+赛灵思等嵌入式产品增速最快，2021年三季度到2023年三季度三年复合增长达到185%，其次是数据中心业务，2021年三季度到2023年三季度三年复合增长达到25%。截至2023年三季度，数据中心和嵌入式业务贡献AMD应收到达49%。2022财年公司自由现金流为31亿美元，2020-2022财年自由现金流复合增速59%。

　　然而，对比新的霸主英伟。